本年7月末，中泰证券扣问所金融工程分析师李倩云给我提供了底下一张图，让我很惊讶：好意思国纽交所加上纳斯达克商场的股票，与我国沪深两地A股商场的系数数差未几，均为5500家傍边。尽管好意思国股市的体量要大A股许多倍，但A股市值低于1亿好意思元的公司累计只须103家，而好意思股多达1468家。由此发现好意思股的分化表象荒谬彰着。如市值卓著100亿好意思元的公司数目是A股的5倍多，市值卓著1000亿好意思元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高表象？

　　关于大市值公司的数目互异，大约不错从中好意思股市的总市值互异来诠释，如戒指12月13日，A股总市值为100.07万亿东谈主民币，约13.76万亿好意思元，好意思股总市值为79.46万亿好意思元，是A股的5.77倍。但如何诠释A股小公司的市值水平如斯高呢？

　　近期荒谬敬爱的表象是，本来A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而戒指12月13日，A股市值低于1亿好意思元的公司只剩下3家，且这三家均为ST公司，而好意思股在这轮股市创历史新高的经过中，市值低于1亿好意思元的公司反而净加多100家，达到1568家。也等于说，好意思股的高涨靠仗强欺弱、强人恒强，A股的高涨难谈主要靠“小而好意思”，尽量免避触碰“含基率（公募基金抓有的股票）”高的股票？

　　由此让我想起2012年也曾写过一篇著述，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个东谈主投资者的风险偏好和念念维秉性。正本以为经过长达12年的浸礼，A股商场能够愈加熟谙和感性；尤其频年来监管部门积极成见感性投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股商场的投资者西席仍任重而谈远。

　　由于毕竟是12年前写的著述，我因循守旧粘贴到微信公众号上，那时的某些不雅点在我咫尺看来，也略显稚子或偏颇，并不透彻招供，不当之处，请读者们见原。

中国投资者为何爱讲故事不爱算估值（作于2012年）

　　中国股市竖立于今，范围彭胀之快属巨匠忽视，就市值而言，仍是成为巨匠历历的大商场之一。但与熟谙商场的投资者比较，中国股市的投资不雅念昭彰不够感性，关于“故事”的敬爱要彰着大于对“估值”的盘算推算，原因安在？主流诠释觉得中国股市发展历程太短、商场不表率和机构投资者占比过低。是否还有更深层的原因呢?

　　从同股不同价表象看A股投资者偏好

　　国内企业有同期刊行A股、B股或H股的，从咫尺看，大部分归拢公司的A股价钱要彰着高于H股或B股价钱。由于B股或H股的主要鞭策是境外投资东谈主，而A股鞭策绝大部分是境内投资东谈主，因此，A股与H股或B股之间的股价互异，不错觉得是境内投资东谈主与境外投资东谈主之间的估值程序互异。

　　戒指10月19日，约略统计A股与H股经汇率调度后的价钱不错发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总和的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保障和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相干于折价高的公司而言，市值水平要低得多。

　　笔据以上分析，咱们不错得到这样几个论断：境内投资东谈主喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，大要是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；境内投资东谈主可爱“讲故事”而不珍视“估值”，即对特有行业或有重组可能的上市公司赐与较高的估值，但似乎莫得赐与这类企业必要的风险溢价；境内投资东谈主容易前后矛盾，即对新上市的公司赐与较高的估值，而赐与老公司的估值较低。

　　大要不错从流动性角度来诠释A股价钱彰着高于H股或B股的原因，即A股商场往复比较活跃，笔据流动性溢价原则，不错给A股更高的估值。但溢价率应该是有限定的，10%以内或是合理的。这雷同于A股咫尺的大量往复法令，限定大量往复的股价最高折价率为运动商场当日收盘价的10%。但关于大部分公司A股与H股之间的价钱差距卓著20%的表象，惟恐就不行从流动性溢价这个角度去诠释了。

　　关于同股不同价表象永恒存在的另一个看似更有劝服力的诠释是，中国股市基本是一个散户商场，商场非感性甚至股价互异。但这也只可诠释部分原因，毕竟曩昔20多年来中国的机构投资者范围是不休加多的。天然，机构投资者在引颈正确估值理念方面的作用并不彰着，这不错从公募基金公布的投资组合中不错发现，低估值品种的设立占比大多不高，机构散户化表象比较彰着。

　　中国传统念念维模式影响估值理念

　　要是成本商场扣问领域对同股不同价表象的多样诠释，均不行令东谈主折服，是否不错从中国传统念念维的秉性上来寻求诠释呢？在中国对外灵通度比较高的今天，中国东谈主可爱到境外参与博彩行动已为众东谈主所知。

　　笔据澳门统计及普查局的数据，在2002~2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年加多了10倍，且2010年的收入仍是是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门消耗的主体东谈主群来自内地。喜好博彩，本体是通过参与亏本概率较大的不细则性行动以赢得高讨教，这与感性投资行动存在彰着分野。

　　中国东谈主的这种偏好，可能与传统念念维模式关系，中国东谈主的特质是形象念念维发达，逻辑念念维偏弱。这不错从翰墨发祥提及。汉字发祥于象形翰墨（甲骨文、金文是象形翰墨），天然咫尺已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意翰墨，音、形、意相互关系，为形象念念维提供了浅显的器具。

　　欧洲多样字母的共同源流，是希腊字母繁殖的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及东谈主创造的一种象形翰墨“圣书字”基础上产生的。可见欧洲翰墨与汉字的发祥齐是象形翰墨，但前者资格了屡次立异转型，仍是换骨夺胎，透彻莫得了象形翰墨的陈迹，语法、逻辑性、综合性齐很昭着。后者原来莫得系统的语法，莫得标点标志，动词没偶然态，名词莫得阴性、阳性、单数、复数之分。

　　因此，从翰墨的演进再汇集结国东谈主的念念维和行动实例不错看出，东方传统念念维的特征大体是归纳才调强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑才调强于景观逻辑；珍视局部与个案教养，忽视举座念念维，枯竭表面框架。从表意翰墨到写意绘图，再到如今赐与新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在关系呢?

　　给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利模式不判辨的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这昭彰是不合乎景观逻辑的。

　　当咱们把西方油画与中国国画作对比时也会发现，西方油画的写实犹如照相作品，如实响应近况；而国画尽管荒谬好意思，但细看起来，画中的高下遐迩比例多有点失统一失真，尽管咱们不错对国画的艺术风姿和价值珍摄备至，但这样一种写意的念念维实践至非艺术领域，是否有益于该领域的卓著呢？至少我怀疑咫尺A股的估值体系絮叨与传统念念维模式些许有点关系。

　　在股市上，施展为A股商场上时时会赐与那些八字没见一撇的公司很高的估值，而在H股商场上这些公司备受冷落。即便A股投资者也会把市盈率和盈利增长率动作估值依据，但只是用这几个参考宗旨太少了，估值的精确度不够。

　　国际化有益于A股迈向熟谙表率

　　中国翰墨引入标点标志的历史不及100年，试想一下，要是让你读100年前出书的莫得标点标志的《红楼梦》(19世纪才开动使用。动作断句)，你嗅觉别扭吗？可见，引进海外先进器具有益于中国传统文化的踵事增华。相同敬爱，中国股市也需要升迁灵通度，允许更多的境外投资者投资A股，同期允许国内投资者投资境外股票。

　　香港股市等于一个得手的案例，因为它是一个向巨匠东谈主齐灵通的商场，投资理念莫得被原土化。假如莫得H股的刊行和上市，组成对A股价的一定拘谨力，大要A股的估值体系会愈加离谱。

　　A股投资者关于国际化存在彰着地叛逆神志，如上海的国际板正本两年前就准备推出，但迄今仍驴年马月。这种念念维本人等于一种非感性的念念维，其本体仍然是把投资股票与炒股等同起来，觉得股票供给越多越不利于炒作，越难赢利。

　　恰是这种东方式的传统念念维永恒影响着商场价值取向，也使上市公司的惩处水平难以升迁，因为上市公司为了赢得更多的融资、更高的订价，例必会投合投资者偏好。而在好意思国，仍是有三分之一的中国上市民企遭到好意思国证监会的造访，原因是涉嫌作秀。可见，一个熟谙感性的商场关于公司惩处的改善是有平允的。

　　正如赌场例必让绝大部分东谈主亏本一样，推迟灵通商场看似为了保护投资者，推行上是害了投资者。曩昔20多年，为了注意股市着落而屡次暂停商场扩容和消弱境外投汉典理，其效果是给投资者带来顷然高涨的憧憬之后，带来更大的亏本和更多的不幸。中国传统念念维秉性对A股估值体系絮叨的影响有多大，如实很难估算，但对中国股市价值投资理念的酿成，关于公司惩处结构的完善，其拆开作用是不问可知的。

　　（作家系中泰证券首席经济学家）